屠光紹:國際資產管理新趨勢及動因
發布時間:2019-04-22 瀏覽次數:3218次

4月20日上海交通大學上海高級金融學院建院十周年慶典大會舉行,慶典大會以“新時代、新金融”為主題,來自證監會、上海市、上海交通大學的領導,及機構、學術界嘉賓出席慶典活動并發言。

上海交通大學兼職教授、中國投資有限責任公司前副董事長、總經理屠光紹出席慶典活動,并以“國際資產管理新趨勢及動因 ”為題,作主題發言。以下為屠光紹教授致辭實錄:

尊敬的領導、各位來賓、各位校友,老師們、同學們,

大家好!

資產管理行業是將社會儲蓄轉化為投資的重要金融領域,在改善資金配置效率方面發揮著重要功能。全球金融危機以來,資產管理行業發展在各個方面呈現出新的變化。這些變化是在此前基礎上的進一步演化,也是行業內外各種因素綜合作用的結果也必然對資產管理行業本身產生深遠影響。這些變化首先體現在全球資管行業得到迅猛發展,資產規模不斷上漲,主體更加多元。此外,隨著新科技不斷滲透和監管等因素影響,行業競爭格局發生了重大變化。與此同時,投資中出現一些新趨勢,資產配置更加受到關注,在配置中私募股權等另類投資更加普遍,在公開市場方面投資方式更趨于被動,長期資產受到歡迎等等。

造成資管行業發生新變化、投資中出現新趨勢的原因是多樣的。一方面,外部沖擊帶來重要影響。社會需求變化、宏觀環境波動、監管力度演變和新科技滲透等在推動行業整體發展的同時,也在改變行業內部結構,重塑行業競爭格局,催生新的業態。二方面,行業本身的創新和對外部沖擊的響應成為變化的內在動因。資管行業主體通過加大管理創新、結構重組、產品變革和模式創新等方面努力,在整個金融行業中的作用越發突出,在資源配置方面核心作用得到強化。

一、 國際資產管理的新趨勢

1. 資產管理規模更加壯大

金融危機以來,全球資產管理行業蓬勃發展,規??焖僭鲩L。截止2017年,全球資管行業在管資產價值79萬億美元,同比增長12%。從結構看,資產增值和資本凈流入是資產增長兩個渠道,前者是主要原因。

2. 資產管理主體更加多元

從資產所有者角度看,除傳統的養老金、保險基金等繼續發揮重要作用外,主權財富基金異軍突起。據主權基金研究所統計,1990年全球主權財富基金的規模只有約5億美元,2008年增長到3萬億;金融危機后,再次快速增長,2017年主權財富基金規模合計約7.5萬億,與全球另類資產在管總規模的8.3萬億相當。

從資產管理者角度看,多元化趨勢明顯。在經歷“沃克法則”和“銀行去杠桿”后,除傳統銀行資管機構外,專業資產管理機構優勢凸顯,新的機構不斷誕生,一些專業機構實力得到壯大。

3. 資產配置作用更顯突出

一是大型機構投資者高度重視資產配置,很多機構經歷配置模式轉型。一些機構拋棄了傳統的“戰略-策略配置”模式,選擇“參考組合-政策組合”模式,少數還采用“因子配置或風險配置”模式。新加坡政府投資公司GIC過去一些年經歷了上述配置模式轉向。加拿大大型養老金CPPIB經過調整也轉向“參考組合-政策組合”模式。

二是資產管理者順勢而為,開發了大量配置型產品服務資產所有者需求。一些風險平配產品、多資產投資策略作為服務于大型機構投資者跟蹤市場、服務和支持配置、多元化投資的工具,受到了普遍歡迎。

4. 資產配置中另類資產更受重視

金融危機之后利率下行,導致公開市場的收益不斷走低,使得全球范圍內的機構投資者更加關注另類資產,比如直接投資、對沖基金、房地產等。相比公開市場,另類資產管理方式更為主動。過去五年,資產管理機構資金新增的投資幾乎一半都流入了另類資產。另外值得一提的是,全球的主權財富基金和各類的養老金加大另類投資的配置也成為明顯的趨勢。另類資產不再另類,成為主流資產,而且將來其重要性還會進一步提高。

另類資產中,私募市場發展迅速。從規???,過去一些年增長迅速。2006年規模為1.16萬億,截至2017年6月增長至2.83萬億,待投資本超越1萬億美元。 從機構數量看,呈現出指數增長。投資私募股權不僅可取得市場Beta敞口增值,也可獲取非流動性溢價,還可通過投后管理推動價值增長。從區域看,亞洲的地位越來越突出。有趣經濟快速增長,亞洲在風投和成長類私募基金占據著重要位置。

另類資產中,配置和投資房地產和基礎設施等實物資產受到歡迎,變的普遍。從全球看,不僅主權基金、養老金和捐贈基金,甚至受監管約束較強的保險資金,也加大對房地產和基礎設施等實物資產投資力度。這類資產現金流特點決定了其持有期限天然較長。對該類資產的配置比例增加,體現了大型機構資金在策略上向“更長期投資”傾斜的意愿。

與此相對,對沖基金作為另類投資重要組成部分,其發展趨勢正經歷重要格局變化。對沖基金對沖功能下降、多元化效果有所減弱,且內部不同策略表現周期性明顯。近些年,對沖基金超額收益和夏普比均持續下滑,在市場下行時提供保護和分散化的效果有所下降。一些有預見性的捐贈基金和機構投資者已開始調整戰略,應對行業的變化。當前機構投資者占對沖基金總資產的資金占比不斷下滑。2013年前占比曾不斷上升,份額占比達到65%,至2016年已經下滑至58%(Preqin,2016)。展望未來,盡管面臨結構壓力,但預計隨著經濟周期的成熟和市場波動上升,對沖基金行業可能出現周期性好轉。

5. 私募股權發展更為積極

私募股權基金不但能獲取股權敞口和非流動性溢價,還可通過價值增值獲取收益,因此發展迅速。金融危機以前,私募股權基金和公開市場股權增長速度雷同,但危機后私募基金增速明顯超越公開市場。私募股權基金受到投資者歡迎并取得快速增長的原因包括以下幾個方面。首先,長期來看私募股權能產生更為優異的平均回報。據劍橋咨詢(CA)統計,全球私募股權基金指數的十年期和二十年期平均回報達到12%和15%,但是同期的全球主要股票指數回報僅為6%和7%。其次,私募股權在市場發生極端波動時受到的沖擊相對更小、價值損失更少。第三,私募股權相對于公開市場的超額回報在經濟蕭條的時候最為顯著。在全球公開市場不確定增大背景下,機構投資者更加重視這一特性,加大在該領域布局。第四,私募股權投資更加注重為被投企業提供增值服務,提升價值。如KKR成立專門投后管理的價值增值團隊Capstone;一些大型資產所有者和機構投資者如CPPIB,也成立專門團隊關注私募投資的投后管理。

在私募股權基金領域,長期投資開始成為新趨勢。一是拉長基金的期限。一般私募基金的期限是5-7年,長一點8-10年。但是最近出現了一些新的趨勢,國際大的私募基金出現了更長的期限配置,可能二十年、三十年。而且現在已經推出了一系列長期限的產品。二是私募股權基金在投資標的持有期限上也顯著上升。這對投資機構在如何平衡短期和長期目標、設定投資基準、保證投資的紀律性和完善投后管理等方面,都提出了更高的要求。

6. 公開市場投資方式更趨被動

在相對有效的公開市場,越來越被動。從1995年開始到2017年,指數基金20年內規模和市場份額翻了整整10倍。資金從主動投資不斷撤出,除亞洲外,股票投資資金明顯從主動轉被動,美國被動基金占股權資產近3成。機構投資者從主動撤出速度近幾年明顯加快,公開市場主動投資比例從30年前近80%降至約40%(Vanguard和Credit Swiss,2018)。

在有效性較低的公開市場,主動投資仍然有一定機會。特別在新興市場,由于零售投資者較多、市場監管和透明度有待加強等原因,一些有投資研究能力等特定優勢的主動管理基金能夠帶來持續超額回報。

此外,在公開市場,Smart Beta等一些量化投資方法崛起。一些專業投資人甚至認為Smart Beta等因子投資可能會成為介于主被動之間、顛覆資產管理行業的第三條路。被動指數是典型的Beta產品,代表了市場收益;主動管理則主要尋求Alpha超額收益,要求基金經理的主動選股與擇時能力。因子投資認為,大部分Alpha超額收益都可被典型的因子解釋,可通過系統化方式獲取因子敞口,將主動管理轉化為指數投資,從而在享受Beta收益的同時,獲取大部分Alpha收益。據晨星統計,經過短短幾年發展,截止2016年底,全球目前已有1123只Smart Beta ETF,管理資產規模逾5505億。目前市場上采用常用的因子和風格包括價值、質量、波動性、動量等不同類型。

7. 資產管理機構更加分化

資管巨頭越來越集中。截止2016 年底,全球前20 大資產管理機構資產管理總規模超過38 萬億美元,占全球資產管理市場份額超過54%,前50大市占率則超過80%。目前前20 家資產管理公司資產管理規模已經近41.3 萬億美元,占全球資產管理市場份額預計進一步提升,成為全產業鏈的巨無霸。在持有的股權和債券上,這些機構的集中度也越來越高。

資管巨頭經營模式各異。主要包含兩種。一是利用資金和渠道端優勢拓展全產業鏈。這主要以銀行為代表,他們往往先通過與傳統業務部門(信貸、投行等)協同提供服務來維持客戶轉化率,進而通過財富管理業務引導客戶資金,并逐步擴充產品品類和資產范圍,最終實現產業鏈貫通。二是利用產品和業績端優勢拓展全產業鏈。這主要以獨立大型資產管理公司(例如貝萊德、先鋒、富達等)為代表,他們早期通過拓展產品線和保持業績來增強獲客能力,后續通過零售券商、網上券商業務鎖定資金端。

資管細分行業越來越聚焦。在巨頭擠壓下,不同類型資管機構根據自身優勢重新定位,向精品和特定領域聚焦和拓展,增強細分市場競爭力。精品型機構涉及資產類別或策略相對單一,規模擴張空間有限,通過內生增長打通資管全產業鏈比較困難。他們主要通過在特定領域維持高業績并收取高額管理費和業績分紅。橋水(Bridgewater)、德明信(Dimensional)、KKR和黑石等都可歸類于該類別。隨著資管行業集中度的快速提升, “精品店”(Boutique)成為新興資管機構普遍采取的發展路徑,其中的優秀者或可通過并購加入資管巨頭的全產業鏈行列。

8. 新科技的滲透更為充分

1) 科技運用催生資產管理業態

一是傳統科技巨頭侵入帶來的新業態。中國互聯網金融發展帶來的新業態最值得關注。2013年,阿里成立螞蟻金服來運營在線和移動支付平臺支付寶。螞蟻金服為支付寶用戶提供了將閑置資金投資于貨幣市場基金的機會,并逐漸將業務延伸到網上銀行、基金管理和其他金融服務領域。如今螞蟻金服管理著全球最大的貨幣市場基金、網上銀行和財富管理提供商。美國科技企業借鑒中國經驗,積極布局。

二是新興初創公司里利用科技帶來的新業態。P2P和智能投顧是其中的典型代表,尤其是近些年來智能投顧產業(Robo-Advisor)蓬勃發展,得到風險資本和私募基金的關注。智能投顧特點在于量身定制、成本低和智能化。2010年后以Wealthfront 、Betterment和Kenso為代表的財富科技公司迅速興起,以零售客戶為目標,以低費率、低門檻和自動化的投資組合為賣點,實現規模迅速增長。主流財富管理機構迅速意識到科技的巨大推動力,以更低的成本、更高的效率服務存量客戶,因此紛紛以自主研發或并購的方式跟進。2013年至今,先鋒基金(Vanguard)、嘉信理財(Charles Schwab)、富達投資(Fidelity)、美銀美林等紛紛推出低費率、低門檻的智能理財產品以搶占市場。貝萊德集團(BlackRock)于2015年收購財富科技公司FutureAdvisor,進一步強化其技術能力,確保在數字化財富管理市場上的競爭力。在中國,互聯網發展也催生了專業的基金銷售和FOF行業的發展。

2) 科技運用提升資產管理效率

技術帶來的金融創新近年來顯著地改變了資管行業格局及發展前景。新科技通過創造新的業務模式、應用、流程或產品,對資產管理領域造成重大影響。新技術對于資產管理行業的滲透主要反映在:第一,數據分析能力大幅度提升;第二,成本控制得到優化;第三,風險管理更加有效;第四,參與主體將愈加豐富資產管理行業有些邊界開始模糊;第五,區塊鏈技術不斷迭代,未來將在貿易會計和資產服務方面出現許多具體的應用場景。

3) 科技運用產生新的投資方式

隨著技術的進步,Smart Beta、量化投資、高頻交易、大數據和智能投顧等新技術為資管產業帶來了新的投資方法。以Smart Beta為例,該策略得益于計算技術和金融學自身的雙重進步,才得以快速發展。技術發展、信息透明和量化技術的廣泛應用幫助人們對超額收益的來源有了更加清晰的認知,從而使得投資者可以利用量化技術系統獲取超額收益。

9. 中國市場受到更多關注

從區域看,北美占據主要地位,以中國為代表的亞洲新興經濟體取得較高增長(BCG, 2018)。隨著中國去年來宣布一系列開放的措施,尤其加大金融領域開放,國際資金和資產管理公司正在加速布局中國市場。

從資金互聯互通看,隨著股票和債券市場開放,外國機構投資者加大布局我國。在股票市場,A股成功納入明晟指數,“深港通”、“滬倫通”、中國存托憑證(CDR)等創新型政策不斷推進。在債券市場,外國機構開放不斷增加,2017年7月正式推出的“債券通”打通了境外投資者參與境內銀行間債券市場的通道,顯著提高了境外投資者的持債規模。

從市場準入和機構開放看,證券、基金管理、期貨公司的外資占股比例逐步放開。最近有一些國際巨頭紛紛取得了私募基金管理的資格,有的在取得資格的同時已經開始發行境內私募產品,最近的一家發行公開市場的產品稅費大幅度降低,對資產管理行業帶來很大震動。

另一方面,從中國企業和投資“走出去”看,中國資產管理走出去也是大勢所趨。

10. ESG投資更受認同

所謂ESG:“E”是環境,“S”是社會,“G”是公司治理??沙掷m發展已經成為全球各國的共同課題,追求長期價值增長、兼顧社會效益和社會責任的投資理念在資產管理行業受到越來越多的關注。在2016年全球在投資中納入到了ESG因素的資產總量是22.89萬億美元,占全球資產總量的26%。歐洲、美國和加拿大在ESG資產總量的前三位,總計占到全球ESG總量90%以上。

1990年全球最早的ESG指數在美國發布。隨著ESG投資理念的發展,國際主要的指數公司都推出了ESG指數及衍生投資產品。中國的A股已經加入到了MSCI, MSCI發布了ESG系列指數,發布了社會責任指數,標普道瓊斯也發布了類似可發展的指數,主流的共同基金在全球來看也紛紛發行ESG的主題基金。這意味著ESG在資產管理方面,在全球的投資方面是一個大趨勢和潮流。

二、 新趨勢的一些動因

1. 社會需求變化

金融危機后,全球財富增長迅速。在居民財富方面,2008年全球居民財富規模僅200萬億左右,但至2018年攀升至超過300萬億美元。居民財富的增長主要由于:一是中國等新興市場快速崛起創造了大量財富,帶來了格局變化;二是受主要發達國家尤其是美國經濟緩慢復蘇和調整帶動,居民儲蓄率出現回升,資產價格上漲。作為居民財富的補充,在國家財富方面,主權財富基金異軍突出。截止2017年底主權基金規模達到7.5萬億,預計到2020年超過10萬億美元。尤其是在新興市場,主權財富基金受到更大重視,在穩定當地金融市場、吸引外資、促進經濟發展等方面發揮了重要作用。

全球財富規模增長在促進資產管理行業大幅發展的同時,也由于結構多樣化推動著行業變化。由于人口老齡化加劇和人力資本作用增強,對養老金和教育儲蓄的儲蓄投資需求上升,一些適應這類需求特征的機構、產品和投資方式得以發展壯大。而主權財富基金則由于資金來源等特點成為全球長期資本的重要來源。一些以資源型出口收入形成的主權基金,試圖通過長期的增值保值管理,從而為代際的變化,為國家、社會的長期的發展提供足夠的儲備。一些由經常項目順差形成的主權基金,通過為社會穩定提供長期儲備,發揮了應對新興自身發展過程當中不確定性的重要戰略儲備作用。

2. 宏觀政策環境

宏觀環境范圍廣泛,包括財政和貨幣等周期性政策,也包含結構改革措施等。其中貨幣政策尤其是大國央行貨幣政策調整的影響越來越重要。金融危機以來,全球央行零利率甚至負利率、資產負債表政策等非常規貨幣政策頻出。近幾年來,美聯儲開啟了貨幣政策正?;M程,縮表和加息同時推進,大國政策外溢性明顯。全球流動性演變以及資金在區域和產品流向上的變化對市場環境、投資風格產生較大影響。

正是由于全球央行非常規政策擾動,疊加政治等風險頻發,市場同漲同跌(Risk on Risk off)特征突出。這種市場特征帶來了廣泛影響。一是主動投資難度加大。主動投資獲取超額收益,主要依靠個券選擇和擇時。當驅動資產價格的技術、行業、公司等異質性因素占據主導地位,市場熱點和主題紛呈時,主動投資機會較大。然而,近些年來由于宏觀和政治等因素占據主導地位,股票等資產價格的驅動因素日趨一致,促使市場同漲同跌。多數風格基金趨勢趨同,使得主動投資難以獲得超額收益。二是由于公開市場估值和波動性上升,促使投資者向另類資產轉移,增加管理難度和復雜性。盡管長期資產、非流動資產等潛在回報更高,風險收益更加穩定,但在投資技能、投后管理和總組合管理等方面復雜度明顯上升。

3. 跨境資本流動

跨境資本流動既影響全球資產管理資金來源,也影響資產管理的資產端,因此資本流動及其影響愈發重要??缇迟Y本流動是全球資源有效配置和價值增值的必備條件。這些資金改善了流入國的融資條件,為實體經濟提供了信貸和金融支持,為流出國的資本也帶來更高的回報。

我們要高度關注近些年跨境資本流動的新變化和新特征,趨利避害。一方面,要鼓勵跨境資本有序流動,尤其是吸引長期穩定的資本流,促進全球增長。另一方面,要防范和應對資本流過于短期化帶來的金融和經濟風險。

4. 金融監管力度

監管法規不斷加強。自1933年來,監管政策的發展經歷了保護投資者、促進主動基金發展以及鼓勵被動投資三個階段。1940年前,美國成立了證券交易委員會(SEC)并明確了披露要求以保護投資者。隨后的60年,收入法案、職工退休收入保障法等一系列法案的建立助推了主動投資的迅猛發展。過去20年,監管政策日益趨嚴,信息不對稱降低,市場有效性改善。美國2000年公平披露規則限制內幕消息,要求上市公司及其信息披露義務人發布未公開重大信息時,必須向所有投資者公開披露;2004年SEC要求基金公司進行投資組合和費用披露;2016年,勞工部的信托規則也要求管理人在相似產品中為投資者選擇費率低廉的產品。類似的,歐洲的《歐盟的金融市場指令(第2版)》(MiFID II)也于2017年1月開始實施,旨在提高非權益類資產和股票資產交易前與交易后透明度。MiFID II的法律影響不僅局限于歐盟市場內部,部分歐盟以外的金融服務行業主體也將在這次法律變革面前承擔艱巨任務。嚴格的監管環境使得主動投資難以獲得超額收益,對比被動投資低廉的費率,資金流向出現了大幅轉移。

投資機構的受托責任增大。新頒布的金融法規中對受托責任的強化與強調占據主要地位。比如美國在金融危機之后推出了《多德弗蘭克法案》,英國有2012年的《金融服務法案》,歐盟地區也推出了《歐盟的金融市場指令(第2版)》。中國也是全球的一部分,去年也推出了資產管理新規。

由于監管力度加大,市場透明度上升,資本市場的有效性增強。大部分主動管理的基金表現欠佳,資產管理的費用逐步下滑,機構投資者率先從主動撤資,均體現了這一趨勢的力量。

5. 科技發展進程

金融科技通過創造新的業務模式、應用、流程或產品,對資產管理領域造成重大影響。其背后有三大技術支柱:大數據、區塊鏈、人工智能。大數據技術的迅速發展助于實現金融監管的及時性和有效性。加拿大保險局與IBM合作在加拿大的安大略省實施的概念驗證,通過分析過去六年中出現的23.3萬余起汽車保險索賠案件,發現IBM的大數據解決方案成功識別2000余起可疑詐騙索賠,減少近4100萬加元的騙保損失。區塊鏈是一種有多方共同維護,以塊鏈結構存儲數據的方式。其根本意義在于可以構建一個更加可靠的互聯網系統,從根本上解決價值交換與轉移中存在的欺詐和尋租現象,進而實現支付業務的“去信任”。人工智能近年來迅速發展,在智能投顧、自動交易、業務流程自動化方面驅動了金融科技生態的繁榮。

6. 金融服務模式

以銀行為主導的間接融資和以資本市場為核心的直接融資等不同金融模式對資產管理行業發展有重大影響。資本市場層次清晰、金融市場體系靈活將有力促進資管行業崛起。以美國為例,納斯達克于70年代興起,主要面對中小、創新型企業,逐步完善科創資本市場。創投企業疊加資本市場和創投基金,形成三位一體的金融市場體系,直接融資發達,直接支撐、促進了私募基金等資產管理公司的發展。

與此同時,中國的資本市場則是銀行主導型,間接融資為主,直接融資為輔。金融模式的差異使得中國資產管理行業與國際主流無論在產業、工具還是產業鏈上都有較大差別。我國以銀行為主導的間接融資體制在資源配置效率方面依有待提高。從這個意義上來說,我國資管行業的發展還有很大空間。

7. 市場競爭格局

競爭格局的演進能夠改變產業、產業鏈、產業生態,并改變企業整個發展狀況。競爭壓力加大導致管理費下降和管理成本上升,并正在改變資管行業格局。盡管金融危機來資產管理規模愈發壯大,其背后主要原因卻是寬松貨幣政策帶來的資產價格升值。管理人的收入和利潤受成本影響壓力逐漸增大。

1)資管行業競爭越來越激烈

一是資產管理人應對政策變化的難度加大。金融危機以來,全球央行非常規貨幣政策頻出,大國政策外溢性凸顯。在外部政策調整和內部結構性矛盾壓力下,一些新興經濟體面臨的困難加大。在這種環境下,投資者盡管加大了對宏觀、市場和具體行業項目的研究力度,但應對難度總體加大。

二是競爭格局變化帶來的競爭壓力加劇。在美國受“沃克法則”監管影響,在歐洲受金融監管和銀行去杠桿沖擊,銀行類資管受到限制越來越大,一些自營交易和復雜策略等部門紛紛自立門戶。新的投資機構不斷成立,原有機構不斷轉型,市場競爭態勢明顯變化。

三是盈利壓力加大。金融危機以來,受全球范圍寬松貨幣政策影響,利率趨勢性下行,資產預期回報持續下滑。60股40債的投資組合1900年來平均預期收益達5%,而當前僅為2.3%(AQR,2017)。這使得資產管理機構收入持續承壓。盡管2016年平均管理資產額比2015年高出4%,收入水平卻下降了1%(BCG,2017)。

2) 實現投資回報目標越來越難

全球增長前景有待挖掘。從結構角度看,全球性去杠桿,疊加人口老齡化和高債務帶來的壓力,全球經濟潛在增長面臨持續壓力。從周期性角度看,美國失業率處于近幾十年低位,經濟中剩余產能逐步消失,隨著美聯儲加息和縮表推進,經濟越發向晚周期過渡。

資產估值處于歷史較高水平。由于全球利率水平處于歷史較低水平,公開市場股票和私募股權的估值水平近些年也不斷攀升。全球私募股權中位數交易倍數金融危機以來從5.6上漲至2017年10.7,幾乎出現翻翻;全球股票指數MSCI的市盈率也從2007年的10上漲至2017年的18。較高的估值將對未來潛在回報帶來負面影響。

8. 行業管理創新

相比反應行業生態的競爭格局,資管行業自身的管理創新則與行業自身定位、發展前景密切相關。當前大量資管機構正通過組織機構扁平化來增加基金管理人的靈活性,同時降低中層管理人員的人力成本。與此同時,資管行業自動化力度逐步加強。尤其在IT、投資運營等支持部門,電子化和自動化的運用能夠削減20%-30%的成本。最后,系統性的回顧流程和效率也同樣不可或缺。

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